天奈科技：碳纳米管导电剂龙头，国产替代领路人

1.   公司简介

1.1.   发展历程和股权结构

公司成立于2010年，产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。产品作为锂电池导电剂，用于提升电池的能量密度及改善循环寿命。公司客户涵盖比亚迪、ATL、CATL、天津力神、欣旺达、珠海光宇、亿纬锂能等国内一流锂电池生产企业，改变了我国锂电池企业导电剂依赖进口的局面。目前公司已形成三代碳纳米管导电浆料产品，每代产品在长径比、纯度等导电性相关参数方面迭代优化。

实际控制人系高管团队，股权较分散。实际控制人为公司高管团队，即郑涛、张美杰、严燕、蔡永略、叶亚文五人，发行前共持股30.37%。外资机构GRC SinoGreen以及Asset Focus发行前分别持股13.09%/9.26%；新宙邦持有3.95%股权；新奈共成、新奈智汇均为公司高管控制的员工持股平台，合计持股10.72%。

1.2.   产品小而美，高壁垒支撑高毛利率

受益于电动车高增长及客户结构调整，18年公司业绩实现高增长。17-19H1年公司营收为3.08/3.28/1.88亿元，同比增长130/6.4/42.3%；归母净利润为-1480/6758/5196万元；受沃特玛事件影响，公司17年计提减值损失0.7亿，造成当年业绩亏损；18年不再供应，造成收入同比增速放缓（17年沃特玛为第一大客户，销售收入为1.1亿），若剔除坚瑞沃能的影响，2018年公司营收业绩较上年增加64%。

小而美品种，毛利率维持高位。17-19H1年公司毛利率为42.1%/40.4%/46.2%，其中碳纳米管导电浆料销售额占比99%以上，毛利率稳定在40%以上,19H1毛利率回升主要是因为毛利率较高的二代产品占比提升。碳纳米管粉体为碳纳米管导电浆料的原材料，毛利率高达70%-80%，但仅仅小批量供给国外客户（Apple、Google等）研发之用，销售额占比不高。

2.   行业情况：电动车高增长+导电剂进口替代，技术领导者先受益

2.1.   什么是碳纳米管导电剂？

碳纳米管属于新型导电剂，提升电池能量密度和寿命，逐渐被市场广泛接受。导电剂作为辅材，可增加活性物质之间导电接触，提升锂电池中电子在电极中传输速率，主要可以提升锂电池的能量密度和循环寿命等。纳米碳管为管状的纳米级石墨晶体，作为新型材料，主要应用于锂电池导电剂及导电塑料等领域。炭黑为目前最主流的传统导电剂，但碳纳米管导电剂性能更强，随着规模上升带来的成本下调，市场份额逐步提升。

2.2.   行业规模：未来五年行业CAGR超过40%

国内市场2019年双积分开始考核，从供给侧倒逼车企生产新能源汽车，加上外资品牌的投入加大，为消费的升级带来保障，将带动国内电动车市场持续扩张，未来三年国内电动车市场将持续增长，预计2019年国内市场电动车需求150万辆，2020年达到约204万辆，未来两年复合增速达到30%左右；海外市场排放标准趋严，车企押注电动车，未来两年新车型密集上市。我们预计2020年全球新能源车销量360万辆，同比增长37.5%，对应动力电池需求172gwh，其中三元动力电池需求143gwh，同比增长43%。

2018年全球碳纳米管导电浆料市场产值8.8亿，预计2023年市场产值超45亿，未来五年复合平均增长率达40.3%，增长来自：1）中国动力电池市场的需求增长；2）日韩动力锂电池企业（如三星SDI、松下）加速对碳纳米管导电浆料的导入；3）硅基负极的逐步放量。2018年全球碳纳米管导电浆料需求为3.4万吨，2023预计达19.1万吨，五年复合增长率将达到40.8%。国内市场，18年碳纳米导电浆料产值为8.5亿，预计到2023年将增长至34亿，未来复合五年平均增长率达32.0%，需求突破10万吨。

2.3.   行业格局：导电剂国产替代加速，龙头市占率稳定

传统导电剂国外领先，中国长期依赖进口，内资企业依靠新型导电剂稳步提升国产化率。传统类导电剂如炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）等技术成熟，国外供应商美国卡博特（Cabot）、瑞士特密高（TIMCAL）、日本狮王（Lion）等控制市场话语权，国内锂电池企业的导电剂长期依赖进口。但内资企业已在新型导电剂碳纳米管、石墨烯等具备产业化能力，使得锂电池导电剂国产化率从2014年12.9%，稳步提升到2018年31.2%。

纳米碳管将逐步替代传统导电剂，成为动力电池的主流导电剂。碳纳米管作为对传统炭黑导电剂的替代产品，达到同样的导电效果，用量仅为其1/6~1/2，且可以使锂电池循环过程中保持良好的离子和电子传导，循环寿命更优。由于碳纳米管导电剂可有效提升能量密度，改善循环寿命，未来几年将加速替代传统导电剂。2014-2018年中国动力电池用导电剂中，碳纳米管渗透率逐步提升，替代传统导电剂趋势明显，预计到2023年碳纳米管渗透率将达到82.2%。

 内资企业天奈市占率领先，行业集中度高。碳纳米管导电剂市场行业前三内资企业为天奈科技、三顺纳米、青岛昊鑫，2018年市占率分别为34.1%、18.9%、15.3%，CR3达68.3%。前五企业合计市占率接近90%，份额较稳定。

3.   公司优势分析:产品壁垒较高，绑定国内锂电龙头

3.1.   管理层及核心成员技术沉淀深厚，团队综合素质高

公司核心管理层大多为技术人员出身，拥有物理、化学博士学位和海内外锂电池相关工作经历，团队综合素质较高。公司控制人郑涛学历为物理学博士后，曾任职于威力克能源、Telcordia/Bellcore、A123 System；副总经理张美杰为加拿大沃特华化学博士，核心技术人员毛鸥曾任Dalhousie美国金霸王、硅谷亦荣、江森自控等企业的技术要职。

3.2.   新一代自主技术储备完成，全面覆盖国内锂电优质客户

逐步摆脱对清华大学技术授权依赖，产品开发速度领先。07年公司取得清华大学高纯度碳纳米管量产制备相关的发明专利的独占许可使用权，10-14年公司实现第一代产品量产，公司第一代产品对清华大学授权技术具有依赖，但产品销售份额19H1仅占13.63%。15年公司公司自主研发第二代产品，并在17年取得专利；19年公司取得第三代产品专利，基本维持2-3年开发新一代产品的速度。目前公司主流产品为自主研发的第二代产品，18年占收入比重近80%，售价4.75万/吨，毛利率达到45%；第一代产品逐步被替代，18年占比下滑至20%，且价格为2.7万/吨，毛利率也降至20%。公司第三代产品在纯电、管径、长度等参数方面均有较大提升，主要应用于高镍三元，已开始小批量，预计20年高镍三元电池开始上量，第三代产品占比将逐步提升。

 绑定国内锂电龙头，加速其他优质客户开发，积极拓展海外化工巨擘。公司主要产品碳纳米管导电剂下游客户为国内锂电企业，17-19H1年前五大客户分别占比71.1%、57.5%、54.7%，集中度逐步分散。其中比亚迪占公司销售比重30%左右，为公司第一大客户，主要供一代和二代产品。同时公司积极拓展其他优质客户，19H1宁德时代销售额达到1,349亿，成为第二大客户，卡耐新能源和欣旺达提供较大增量。其次，公司在新型产品碳纳米管导电母粒方面，积极拓展海外客户，目前已通过SABIC、Total等国外客户的认证并实现小批量供货，未来有望成为利润的增长点。

3.3.   产能扩张加速，产能利用率维持高位

公司碳纳米管导电浆料产能17年扩张较快，产能利用率维持高位。17年产能扩张较快，纯碳纳米管导电浆料从16年0.45万吨到17年1万吨，18年导电浆料产销0.8万吨，产能利用率70%以上。目前年产能12,000吨,未来导电浆料产能主要新增产能来自募投项目1.8万吨。

 布局主要为材料回收，降低材料价格波动风险。公司原料均为国内采购，占主营业务成本57%以上，主要包括NMP、丙烯、液氮等。NMP占比最高，18年占原材料成本69%，制造成本占比22.7%。2018年公司投资设立子公司新纳环保，拟自行回收并生产NMP，以降低NMP价格波动风险。

4.   募投项目概览

公司拟发行5796万股，占发行后总股本25%，拟募资8.7亿，用于：1）年产3000吨碳纳米管与8000吨导电浆料及年收集450吨副产物氢项目；2）石墨烯、碳纳米管与副产物氢及相关复合产品生产项目；3）碳纳米材料研发中心建设项目。募投项目达产后，可新增导电浆料1.8万吨产能、粉体6000吨、导电母粒2000吨。.  

5 盈利预测

5.1.   分业务盈利预测

1）碳纳米管导电浆料：公司2019年导电浆料出货7,891吨，以二代产品为主，随着碳纳米管导电浆料市场份额提升，公司新产能逐步投产，预计公司销量维持高速增长，19-21年出货预计分别为1.1/1.4/1.86万吨。毛利率方面，2019年仍因二代产品占比提升且原材料成本下降带动毛利率提升，2020年开始二代产品价格小幅下调且三代产品初步起量，毛利率预计小幅下滑，但总体仍处高位。总体预计19-21年碳纳米管浆料业务营收分别达到4.47/5.78/7.48亿元，同比增速37%/29%/29%，毛利率分别为45.9%/43.4%/41.5%。

2）碳纳米管粉体：公司碳纳米管粉体主要自用，仅少量用于外供，毛利率相对稳定。预计19-21年碳纳米管粉体业务营收分别达到241/265/291万元。

数据来源：招股说明书，东吴证券研究所